作者：孙加滢

来源：估值逻辑

本文摘自孙加滢——《估值逻辑——投资思维的边界》一书。

我仔细回想和重构了我的投资体系框架，我发现是个价值投资的基础，在价值投资的基础上增加了行为金融学的内容，但是基础框架还是价值投资。我就姑且以此价值投资为基础来阐述投资框架和思维边界，在阐述建立认知框架和投资框架之前，我们需要建立底层思维，这些底层思维基石是构建整个认知、投资框架的基础。

1、市场永远是正确的？

有无数的人都在用“市场是正确”来验证跟随趋势和不要逆向投资。但是还有一部分的投资大师在不断用“市场是错误的”来验证跟随趋势的错误，要反过来逆向投资。那么到底哪个是对的？很多人都会茫然。

我理解的是市场很多时候都是正确的，但是市场也会常常的犯错误。

市场的正确性和残酷性我们都清楚的，任何一个在市场面前偷鸡耍滑最终都会被市场所教训，尤其是在中国股市这个不是很成熟的市场里面，有一句戏言——“A股专治各种不服”。当我们认为市场是错误的时候，它有可能把某种趋势延续好久，我们看到的很多“伟大”的公司和股票也在很长的时期内无人问津，这个时候我们只能承认市场的正确。

如果我们能深入研究某些公司和行业，我们能看到在某些时候，一些公司市值的顶部、底部以及拐点时候出现的时机，是十分神奇的事情。2010年以后和国家生命周期相关的行业出现整体的杀估值（地产、银行、家电）、华谊兄弟2013年顶部的市值、每次熊市和牛市时候券商、保险等股票的底、顶的估值水平都在遵循着一些十分有意思神奇的规律，市场在一些行业上面的正确性让人发指，有的时候我们不得不感慨下市场作为一个整体在某些时候的正确性神奇到我相信上帝的存在。

同时市场也是不理性，也是常常犯错误的。当所有人都认为某一种趋势或者某一种风格的时候，市场就开始了反向绞杀。也许我们可以说“交易拥挤”，或者说“兵无常势、水无常形”。“市场始终正确”，那么为什么还会有后面的反向绞杀呢？如果说市场是正确的，那么就不会出现资产泡沫和公司泡沫，也就不会有乐视网、三泰控股、银之杰、安硕信息的存在，也就不会有48元的中石油和7倍EV的中国人寿这些极其乐观时候的存在；同样也就不会有过分低估的资产。

所以做投资，要分清楚什么时候是理性的市场，什么时候是过于乐观或者悲观的市场。逆向投资是利用市场的不合理和不理性来发现市场犯错误的时候。

我们在后面的章节中有很大一部分都在介绍市场的“估值单摆运动”，这个是来自霍华德.马克思的“单摆理论”，认为市场永远都是从某一个极端到另外一个极端——从低估到高估，再从高估到低估，合理估值仅仅是一刹那，这个过程中没有什么力量能够阻挡。

所以我发现，做投资并不是在预测短期会如何，在这个方面，任何的投资者都和散户差异不大，投资者大量的时间和精力是在辨别市场的正确性和市场的错误性。“单摆”运动在哪个位置和朝向哪个方向，是从低估到高估再到更高估的路上？还是是从高估到低估再到更低估的路上？辨别市场的正确与错误的核心是投资者知道多少是公司的合理估值，这是需要公司基本面做衡量和判断。

2、什么是风险？

什么是风险？巴菲特巴老在他的年报里面有过很多的阐述，霍华德.马克思在《投资最重要的事》也有过阐述，这些大师们的阐述已经把风险定义的十分清晰。我狗尾续貂阐述下我认为的风险。

波动是风险吗？波动不是风险，有些人为了控制回撤努力的把净值曲线做的斜率很平缓，没有波动，甚至还有人提出来回撤10%就要清盘。如果是拿基本面做交易，我偏向认为这是一个不可能的事情，他总会遇到一次黑天鹅导致清盘。

市场中总会有各种意料之外的事情出现，如果所有都在意料之中，那么这个人是神。谁也不可能永远买到最低点和卖到最高点，那么对于市场中存在的波动是要心理预期，如果在2005年上证指数1100点入场，还会在指数级别被套10%，但是后面是一波波澜壮阔的大行情；如果在2008年2000点入场，后面指数级别会被套20%，但是后面时间很快会磨平这个下跌，虽然当时市场喋喋不休，但是风险已经很小很低，这个时候就不是风险；但是当2007年5500点以上进入股市，或者是2015年4500点以上入场的人，当时市场是连续上涨，但是风险已经到了需要释放的底部，积累的风险已经十分巨大，这个时候就不是机会而是风险。

大部分人把波动的下跌当做是风险，然后绞尽脑汁想规避这些波动的下跌，并把波动的上涨当做是投资。这是犯了认知错误，是绝对性的认知错误，风险通俗的说法是：“涨起来的都是风险，跌下去的都是机会”，用我们后面章节介绍的资金属性，资金的“衰竭属性”，每下跌一份风险释放一份，每上涨一份风险积累一分，霍华德.马克思称之为“表面上的风险”和“暗地里的风险”。但是大多数人都是在采取“下跌就是风险，上涨就是机会”，这叫什么？查理芒格称这种思维是“短视性损失趋避”。

波动、回撤不能称之为风险，“永久性损失本金”才是风险。什么是“永久损失本金的风险”？有什么标准来界定？

如果用学术性的定义会有很多，并且每个人存在不同的差异，我用真实心理行为来做定义：下跌敢不敢加仓？重仓能不能安心睡觉？敢不敢用时间换空间的？上涨一定程度是否还敢持有？

在股市投资中，最重要的是活下去，能规避、控制风险，核心的是识别风险。用什么样的方式识别风险？做投资的人不是在识别机会，而是在识别风险。

我把我的风险标准建立在估值层面：

超过合理估值的范围，必定蕴含着风险，虽然趋势没有到头或者还能保持趋势，但是未来一定会出现某个意料之外的事情（黑天鹅事件）使得超高的估值进行均值回归。下跌的核心是估值太高；

低于合理估值的范畴，必定孕育着机会，虽然趋势没到，但是价格到了就是机会，未来一定有莫名其妙的事情（催化剂）作为刺激因素导致市场的上涨。上涨的核心是估值够低。

3、风险偏好、

市场预期、超（低）预期、预期差

我觉得这几个词真的让人摸不到头脑，一不能量化，二说不清道不明。“风险偏好、市场预期、超（低）预期、预期差”这三个词都要归结为艺术的范畴。既然是艺术，那么就不能作为可以推广、不能作为投资主要的依据。

什么是风险偏好？

我觉得这个词是金融行业出来忽悠外行人的词。市场整体涨了，就是风险偏好降低了；如果市场跌了，风险偏好提高了。但是什么导致风险偏好提升呢？是怎么提升的？在背后我觉得很难有一个完整可复制的逻辑链条来解释这个问题，然后发生的真实情况，就是出现任何一个新闻或者信息都要用来解释风险偏好如何的变化，本身就是一个无法量化的概念，就回到我们前面说的思维的四重境界，要么是在“蒙随机漫步”，要么是在“随机漫步的蒙”。风险偏好是事后性指标，是结果导向性，涨了就是风险偏好降低了，跌了就是风险偏好升高了，所以这个是没有办法来指导投资，不符合框架五要素，只能用来“解释”市场涨跌。

什么是市场预期？什么是超（低于）预期？

市场预期也是一个动态的变化，和风险偏好有相似的地方——市场涨了，叫预期向好；市场跌了，叫预期变差。那么市场的预期是怎么定的？我们能说出来所谓的市场预期到底是由谁、由那些人来定的吗？或者说这些人预期市场会怎么样？难道是券商卖方的预测代表着一致预期，那么又来一个问题了。卖方预测的时候很多都是拍脑袋，看看同行预测多少，他也就八九不离十的预测一个东西，或者说一个逻辑。那么这个市场预期貌似也并不能称为一个科学合理的预期。

我们连科学的市场预期都说不出来，那么超（低于）预期就更无法阐述。真正做研究的，是没有超（低于）预期这个说法的，这个是有些欺骗外行人、显得高大尚的说法。

什么是预期差？

“预期差”这个是当年申银万国证券研究所创立的名词，这个词汇也确实在市场上活跃了很多年，有些人解读这些预期差，解读的很好，说的各项理由头头是道。预期差的概念顾名思义，是和市场预期不一样的地方。这就有问题了，怎么判断自己的预期和市场的预期的差额，这个“差”的不一样到底在哪里？前面所说，也许我们连市场预期都摸不太清楚，那么自己预期和市场预期到底差在哪里？也许这个就是一个未知的、不可复制、不可反复证明的问题。

4、市场涨跌代表正确的逻辑？

波动的催化剂和趋势核心因素

我们常常能听到有一些说法，股票市场的涨跌代表着正确的逻辑，证明某种逻辑或者反对某种逻辑，很多人乐此不疲的用这些逻辑来指导投资。我偏向认为这些说法和声音都是错误的，用这个思维来指导投资可靠性也不是很高，这个说法跟“市场永远是正确”是相同的。

首先，股票市场就是单纯的市场，就是资金筹码交换出来的结果，很单纯。

市场、个股涨跌是有所有交易者的资金筹码交换出来的结果，在某个时期反应的是资金筹码交换的供需程度，需求多了自然会涨，供给多了自然会跌。所以市场的走势不代表了着任何的预期，他就是市场，一天两天就是漫无目的的波动，甚至这种波动可以长到几周甚至几个月。不要把市场的涨跌和真实的世界行为和商业行为联系到一起，我们不能说因为市场涨了，就代表着某一个逻辑是正确的，而跌了这个逻辑就是错的，市场就是市场，不会代表什么，他就是单纯的市场。股票的涨跌遵循着自己的规律，和真实世界发生的事情存在很大的区别，虽然最终会沿袭真实世界的逻辑，但是会有很长时间是在错误的定价。

第二．用市场涨跌作证逻辑的正确不具有可复制性

例如上证指数一旦下跌就是经济不好，上证指数上涨就是宏观经济良好（预期）。我们要分清楚，是因为经济好了导致的股票市场的上涨，还是因为股票不好导致的宏观经济不好？在中国的股市是可以不跟随经济好坏来走的，经济好的时候，股票市场可以一跌到底，我们的2004年到2005年；经济不好的时候，股票市场又可以一飞冲天，我们的1999年和2014年。而美国市场却是股票市场影响经济，股票市场的高点领先经济1~2个季度，是股票跌了导致的经济不好。所以用市场的涨跌来证明经济的好坏、真实世界逻辑的真伪并不具有可复制性。

第三、用这种方式来印证和指导投资犯了方向性错误

市场并不是完全正确的，也不是完全错误的，如果用市场涨跌来判断好坏就是变成了跟随市场，是市场怎么走我就怎么判断，没有前瞻性、没有预判性。这种思维方式会导致一个结果“不管市场是对还是错，我都认为是对的”。我们需要的是“正确的研究过程”，结果——投资收益，是这个“正确的研究过程”的最终回报。

市场永远都是处于波动的状态，不是涨就是跌。大部分的投资者把时间和精力花费在解释波动上，然后用大量的时间来寻找这种波动的催化剂，并把这种波动的催化剂当做是投资的核心因素。我们要分清楚“波动的催化剂”和“上涨的核心”。

5、能赚钱的方式：

确定性高、长期持有

真正能让人赚钱的方式是重仓、长期持有。我们回顾我们的交易历史，我们发现，给我们贡献收益最高的都是长期重仓持有的标的，而交易性的仓位长期下来收益率也是仅仅是一般。

什么样的标的敢于重仓持有？这个是一个很重要的问题，在问这个问题的时候一定要认清楚资金规模限制，规模决定了投资的方式和方法。

应该说绝大多数的A股投资者都没有考虑过“资金规模限制”，关于资产管理的不可能三角形——“规模、收益、波动”，这三者必须要放弃一个。我们曾经统计过A股公募基金的份额，发现90%的公募基金经理管理规模是没有超过3个亿的，那么很多问题在他们来说不是问题。而个人投资者规模更是小，那么风格、方式就更不是问题。但是，规模一旦达到某一个数量，就要考虑方式方法。每种投资方式方法都有一个容纳的限度，超过这个限度就会出现严重的偏差，5亿、20亿、50亿然后就是百亿级别，分别代表着不同的门槛和方式方法。在不同的规模下选择的标的和情况就完全不同，当规模达到50亿级别以上，很多中小市值的股票是很难参与，因为规模大，买多了冲击成本高、进出不方便，买少了对净值影响又不大，5个亿的规模冲击就要小很多，几乎是没有什么影响。所以，每一个投资者都要先想明白“规模天花板在哪里”，而不是去想怎么样能盈利。

什么是确定性高？一定是基于基本面出发，遵循真实世界中客观规律一定会出现的事情。博弈向来没有确定性，只会获得阶段性的胜利而不能长久。所以投资是如何提高对真实世界的认知，如何发现世界的客观规律。

价值投资是建立在真实世界客观规律的基础上，以企业盈利和所创造的价值为核心，没有成长、保守价值的区别，有的只是企业利润的变化和企业应该值多少钱。所以价值投资长盛不衰，能容纳大资金操作，因为背后有多种实现价值的路径，产业资本、大类金融机构、其他的价值投资者、趋势投资者在基本面向好的情况下追涨买入。