三、回看太阳谷演讲

现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。

首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。

换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。

因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。

这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。

可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。

他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。

所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。

股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……

伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。

但是1998—2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。

1998—1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。

2000—2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。

1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”

2000年2月，纳斯达克指数崩盘。

2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。

许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。

不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。

在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。

第一件事，美国GDP加速增长。

我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。

从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。

请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速，名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。

因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。

第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。

所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。然而这种状况确实发生了。

21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。

这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。

也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。

可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债呗。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。

2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。

再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。

在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。

等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。

巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。

100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。

在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。

从更加技术性的层面来讲，世界上最早的中央银行是英格兰银行，最早的央行操作规范——白芝浩原则，也诞生于英国。

所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫“救急不救穷”。

也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。

白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。

确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。

所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。

其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。

在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。

如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上，那么按照常识推断，大概会有以下结果：

① 美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高；

② 但是与此同时，美国的房价泡沫很可能可以避免，次贷泡沫不会产生，外贸和财政双赤字将会缩小，金融系统更加稳健，2008年大衰退也很可能不会出现；贫富差距将会缩小，社会和经济的发展也会更加平稳。

如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？

也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。

那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？

这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20%。

美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。

很难想象，如果基准利率高于2%，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。

当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。

俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。

事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。

有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。

较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？

在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！

几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏，都会在开机画面上显示一行来自FBI（联邦调查局）的禁毒标语：Winners don’t use drugs，意思是胜者不靠毒品。

这句话同样适合用来形容巴菲特：不要央行放水，不要政府让利，只要物竞天择，笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。

我们可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。

只可惜“东风不与周郎便”，历史是没有办法假设的。

当然，巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特，他对美国的热爱大概是不会变的，但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来，那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。

21世纪的美国，真的让他有点儿不太适应。

四、偶像之于你我

关于巴菲特与时代的互动，前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。

我知道，巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。

我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，甚至只吃他喜欢的食物，只喝他喜欢的饮料。

那种虔诚的态度，简直就像初中生追逐娱乐明星一样。散户如此，机构投资者也不遑多让。

2008年，巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。

许多基金经理都表示，无论如何都要持有一些A股比亚迪，有些甚至还提出一定要重仓，似乎不如此，就不能算是一个合格的巴菲特信徒，进而也就算不上价值投资者。

模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用，证券投资也一样。

华尔街也有一句行话“打不过它，就加入它”，同样也是顺应潮流，跟着趋势走的意思。

事实上，对中国投资者来说，如果你从30年前，哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。

可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，而你自己还没有意识到的时候。

巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前，他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。

这个买入标准放到今天来看也没有什么问题，可是在纸币时代，通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。

巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8-12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题，唯一的问题是现在还有没有这样的机会。

如果暂时没有，你可以等待。可是如果一直没有呢？

20世纪80年代，无风险利率接近两位数，谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率，你愿意等到低点再买，人家不愿意等怎么办？

对于这种时代主题的变迁，我觉得投资者没有什么可抱怨的。

在实体经济中，技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移，任何创新总会被消化、超越、颠覆，没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。

假使有这种人，那么他就成了社会资源的净消耗者，那就肯定会在下一次变革时被清理掉。

从宏观视角来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。

而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。

所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，必须得用自己的智力劳动来争取。

怎么争取呢？那就要研究社会、经济问题，通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。

这就是我们投资者的本职工作，也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。

巴菲特自己曾经说过，人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示：历史业绩不代表未来。

巴菲特成功了几十年，这确实是奇迹，但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。

当然，对巴菲特本人来说，他的历史地位已经确定了，更何况他已经年过九旬，人生走到了晚年。

所以对他来说，完全没有必要抛弃过去几十年的经验，想方设法开发一套新的投资原则，去追求人生最后几年的收益最大化。

不过我相信，绝大多数读者的年纪都没有那么大，我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，所以我们有必要把眼光放得更长远一些。

假如一定要做些什么来向“股神”致敬，那就像他一样，更好地顺应自己所处的时代吧。