致伯克希尔哈撒韦公司股东：
各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大Case出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到：（a）我们在大都会/ABC的重大投资部位；（b）我们对Scott & Fetzer的并购；（c）我们与消防人员保险基金的合约；（d）我们卖出通用食品的仓位。
去年Berkshire的净值约增加了6.136亿美元，约相当于增加了48.2%，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到1643.71约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性——即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时唯一的问题是该挑哪一个便宜货。
市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说：“我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力。”但现在我们说不出口。虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充分反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍。而市场的铁律是成长终将拖累竞争的优势。看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过10亿美元，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持。虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美元，才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美元（根据统计：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿）。
作为经营Berkshire事业的合伙人，我和查理对于Berkshire能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续，身为股东的你也能保证因此受惠。我们拥有几项优势：（1）我们不必去担心每季或每年的账面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可；（2）我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限；（3）我们喜爱我们的工作。这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔（比过去达到23.2%还要更多）才有办法使我们的平均报酬率维持15%。
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的。过去一直以来，Berkshire的股票价格约略低于内在价值，维持在这样的水准，投资人可以确定（只要折价的幅度不再继续扩大）其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致。但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价。折价情况的消失代表着Berkshire的市值增加的幅度高于内在价值增长的速度（虽然后者的表现也不错）。当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的财务经验与公司的财务经验表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持。
然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点。而我个人偏好（可能你也猜得到）即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近。唯有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣。股价巨幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内在价值（不管是高估或低估）都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨。
（由于1985年伯克希尔股价上涨了93.7%，巴菲特很坦率的指出，市值高于内在价值的增长速度了。巴菲特作为伯克希尔的大股东、董事长，居然不热衷于自己公司股票大幅上涨，而是客观理性的向投资者指出，而事实确实也证实了巴菲特的判断。之后两年伯克希尔净值增长分别达到26.1%和19.5%，但股价仅上涨14.2%和4.6%，同期标普500上涨18.6%和5.1%。短期来看，之后两年购买伯克希尔的投资者的业绩还没有跑过指数。）
长久以来，Berkshire本身的市场价值与内在价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有Berkshire的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以Berkshire的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。
我的老师格雷厄姆四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此：一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊：“地狱发现石油了”，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说：“厉害厉害！现在你可以进去了”，但只见老开发商顿了一下后，说到：“不！我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的”。
（石油商的故事堪称经典。巴菲特认为机构投资者具有强烈的从众行为，经常会助长助跌。而仅仅不到两年后，巴菲特的调侃又得到验证，1987年美国股市一天闪崩20%）
账列盈余来源Sources of Reported Earnings
下表显示Berkshire账列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门资讯是查理跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量Berkshire有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。
部门资讯对于想要了解一家多元化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在并购一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的资讯，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理层要这样的资讯时，他们通常以可能危害公司利益来回应，直到最后证监会下令公司须批露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻：拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。
下表商誉的摊销以单一栏位另行列示（理由详见我1983年的附录）。在第39-41和49-55页的业务分部数据和管理讨论章节中，提供了有关我们业务的更多附加信息，包括每个业务的商誉和商誉摊销数字。我建议你阅读这些章节以及查理•芒格至Wesco股东的信，从56页开始。
（1、已实现证券投资大幅增长至3.25亿，主要是卖出大量的通用食品持仓，这还没算上1760万特别股利。2、承保亏损略微减少至2360万，保险投资利润增至7970万；3、水牛城晚报和喜诗糖果继续稳定增长，贡献约三成运营利润）
1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年（虽然事实上的确是）。出售证券收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有。我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的账面利益却全反应在出售的那一年，（但是如果这只股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变动将会按期反应在账面之上）。总而言之，账列出售损益是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年大部分出售证券的收益约4.88亿美元，其中3.88亿是缘于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有大部分股份，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进。年复一年，Jim与Phil等管理层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出并购的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠：（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）一群能干且注重股东权益的管理层（4）愿意出高价的买主。而最后一项因素是这项获利能够一举体现的唯一原因，但我们却认为前三项才是能为Berkshire股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何买的漂亮，而不是卖的漂亮。
（通用食品买入当年就产生了将近5%的浮亏，对于一般的投资者来说，可能就是一笔失败的套牢，但是之后几年，巴菲特不但拿得住，还不断增持，其持股一度占到第二大仓位，将近20%。对于一家优秀的公司，买的漂亮就成功了一大半。）
今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，（通用的这笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前）。这种特别股利的发生是由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其他股东那买回等比例的股份，合约中明示我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人（不像个人），对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税（而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律：相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同），然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。
（这种回购相当于特别股利，巴菲特持股不变，却卖出了部分股票，只按照股利交了6.9%的税，反之如果单纯卖股票收益需要交28%的资本利得税。）
虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东（当然大家都有权利以我们收到的价格出售）将因公司以低于内在价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与管理层维持合作的态度以增进所有股东权益，使得我们不得不接受卖回股份，但只有在我们的持股比例未减损的大原则之下进行。
通常讲到这接下来要谈的是我们的主要经营事业。在开始之前，先看看我们所属事业的一项失败。我们的副主席查理•芒格，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。
关闭纺织事业Shutdown of Textile Business
七月时我们决定关闭我们在纺织事业的运营，到年底之前这项令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。
当巴菲特合伙事业（当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人）在21年前买下Berkshire纺织公司的控制权时，公司的账面价值约为2200万美元，全部集中在纺织事业。然而当时由于公司无法赚得与账面价值相称的报酬，其内在价值远低于此数。事实上，在此之前九年，（即Berkshire与Hathaway两家合并经营期间）合计总营收达5.3亿美元，却发生1000万美元的亏损。虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部分北方的工厂皆已结束运营，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，运营将可改善，所以当时我们马上选中Ken Chase接手。有关这点我们到是做对了，Ken跟后来接替他的Garry做得非常好，一点也不输给我们其他获利更高的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金买下国民赔偿公司National Indemnity进入保险事业，一部分资金来自于盈余，一部分则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理运营大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。
（虽说纺织事业是一个失败的投资，但是由于早期买价便宜，所以相对投资本金，还是提供了大量的资金转移到保险等优势行业，所以从整体上来讲，纺织事业的失败不代表伯克希尔的失败。）
Berkshire后来持续多元化，使得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续经营纺织业的原因，我早在1978年便曾提过（后来也曾陆续提到）：（1）该公司为当地非常重要的雇主；（2）管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；（3）劳工认识困境并极力配合；（4）尚能产生稳定现金收入；（5）我后来还说只要这些情况持续不变（我们也预期不会变），即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。
但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的做法不太妥当，亚当•史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔•马克斯却又会反对我第二项见解，而采行中庸之道是唯一能让我感到安心的作法。
（由于巴菲特早年清算邓普斯顿公司的过程中，曾遭受过一个镇子的人集体反对。有过这个痛苦的经验之后，再加上他已经很有钱了，就不想因为只不过多赚一点钱就随意破产清算公司，所以纺织事业是慢慢消亡的）
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织事业经营成功。为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效（一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其他任何意义的并购案）。但到最后一点用都没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业。最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束运营，这些工厂的老板所收到的所有资讯我全都明了，只是他们能够更客观地看待事情。我忽略了Comte的建议：“智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶”，相信你所相信的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其他产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低的可怜。在劳资协议时，工会的干部与成员充分认识到整个产业所面临的困境，从未做出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻。他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过分一点，使我们早一点认识到这行不具前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点。
长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，再若整体观之，其效益完全被抵消掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要颠一颠脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。
（这种激烈竞争就是典型的负和博弈，社会学、心理学里面都有很多这样的案例，彼此都投入了巨大的成本，都不会轻易放弃，也因此投入的金额越来越高，产生的效益却越来越少）
结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜。每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的：“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定”。
想要决定是否应继续投资商品化产业，看看Burlington工业——二十年来为美国最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为12亿美元（Berkshire则约5000万），他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当然它的股价为60美元（Berkshire则约13美元）。
之后Burlington决定固守纺织业，直到1985年营业额达28亿美元，在此20年间该公司总计投入约30亿美元的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股约为200美元（相对于60美元的股票），而我相信大部分的花费用于降低成本与扩张之上，就该公司决定固守本业的决定而言，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起20年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元。若考虑1965年每2股配1股计算在内，大约略高于当年的60元。而在此同时，消费者物价指数却早已增加3倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如Samuel Johnson的那匹马，“一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家”，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后（从投资报酬率的角度来衡量）你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划（虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要）。几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
（俗语说男怕入错行、女怕嫁错郎。如果方向错了，越努力越悲惨。对于个人来说还容易做出弃暗投明的选择，但对于一个组织和公司来说，船大难掉头，恐怕很难改弦更张。而对于投资者来说，尤其是中小投资者，却反倒具备这方面的优势。与其不断修旧补漏，不如花精力去换条好船。如果过去的投资已经证明了是失败的，那么就把它当做沉没成本，集中现有资源投资于未来，而不是再继续过去失败的投资。投资如此，人生亦如此）
有关我们在纺织业投资的“辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重（就像早期我的作风一样），也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课。
卖掉的设备（包括部分先前已处分的）满满一工厂全为堪用品，原始成本为1300万美元（包括近几年投入的200万），经过加速摊提折旧后，账面价值86.6万。虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、五千万美元。但你知道吗？整个机器处置只收到16.3万，扣除掉处分所耗费的成本，最后一毛不剩，我们在几年前买的5000元一只的纺纱开价50元都没人要，最后以几近下脚料价格的26元卖掉，连付搬运的工资都不够。
想想看两家水牛城报摊或一家喜诗糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。
三家杰出企业（以及我对奖励报酬的一些看法）
Three Very Good Businesses (and a Few Thoughts About Incentive Compensation)
记得12岁时我和爷爷一起住了大概有4个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫“如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事”，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容（也包含个性）完全承袭了我爷爷。
我把Nebraska家具店、喜诗糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为7200万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为税前800万美元。
从800万到7200万，看起来好像很惊人（事实上也是），但你千万不要以为结果是自动得到的。首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验。首先，15年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观。其次，虽然每年增加了6400多万盈余，其额外投入的资本也不过只有4000万美元而已。
公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通胀时代品牌商誉所能发挥的魔力，（我们在1983年报中有详细解释）。这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上。然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入5块钱每年才能增加1块钱的获利，等于要额外投入3亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。
当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩。好比只要把你存在银行户头的钱加倍，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声。但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。
当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存着，18年后你的利息收入自然加倍。
（即使是固定利息的存款，只要把利息再投资，也会产生利息收入增加的效果。这是复利的自然结果，所以单纯的比较收益是否增加一点意义也没有，应重点关注投资的本金）
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方地犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果。
有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存10万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一。最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179084，此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8000增加到13515，实领的利息也从2000增加到3378，而最重要的是当每年你的信托人送交年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是利息付现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。
而事实上，公司主管对于选择权（扣除附认股权可让公司立即取得对价）这档子事具有双重标准。假设是对外发行这样的认股权，根本就不会有十年期固定价格的选择权出现，（顶多十个月就很了不起了），就算有其价格一定会高得惊人，所以实在是很难想像公司经理人竟然会发放长期认股权。要是外面的人想拿到这种认股权，公司肯定会将资本累积的因素考量进去。
虽然经理人吝于对外发行认股权，但他们对自己却颇为慷慨，（自己人关起门来一切都好谈），经理人通常会为自己设计一种期间长达十年，认股价格固定的选择权，同时还附带完全忽略盈余累积本身自动会产生的价值以及资金的时间成本，到头来这些经理人将因此而大大受惠，就像是拥有自动会累积利益的定存选择权一样。
当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，（事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多）。不过通常只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消（只要他老兄继续留在公司），一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了，不费吹灰之力，一觉醒来就坐享其成。
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