致所有股东:

1984年伯克希尔的净值约增加了1.5亿美元，每股约等于133美元，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通。20年来我们的净值约以22.1%的年复合增长率增长(从1965年的19.46美元到1984年的1,108.77美元)。去年则只有13.6%。

如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内在价值的增长率。不过由于其涉及太多主观的因素而难以计算，所以以我们的情况，通常用账面价值代替。我个人认为，1984年内在价值与账面价值增加的程度可谓相当。

过去个人以学术角度曾跟各位提到暴增的资本将会拖累资本回报率，不幸的是，今年我们以报道新闻的方式向各位报告，过去动辄22%的增长率已成历史，在往后十年中，假设我们还维持目前的股利政策，我们大约要赚到39亿美元，才能使每年增长15%(后面我会详加讨论)。想要顺利达到目标，必须要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人查理·芒格目前并无任何够棒的点子，不过我们的经验是，有时它会自己突然冒出来。

账面盈余来源

表1

由于年中与Blue Chips Stamps合并，致使我们在一些长期投资的股权上发生了变动，而各家公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于表1最后“证券以及特殊资产出售”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)。至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然表中列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的。

细心的股东可能会发现盖可特别股利的金额与其分类的位置有所变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，而背后的故事却相当有趣。

如同去年我报告过的:

1. 1983年中盖可宣布实施回购;

2. 我们签署协议同意盖可自我们手中买回等比例的股份;

3. 最后我们卖还给盖可35万股，并收到2,100万美元现金，而我们在盖可的持股比例则维持不变;

4. 我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资;

5. 依税法,我们只要缴纳6.9%的集团企业间股利税;

6. 最重要的是，这2,100万美元现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故从经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。

但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经过了我们的本地签证会计师认可同意。而1984年General Foods也发生了同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份，以保证我们在该公司的持股比例维持不变。双方在交易之前已签订协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，我们总计收到2,100万美元现金，而持股比例则维持在8.75%不变。但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决了其分部会计师的结论，认定我们与盖可、General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配。在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入。在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理，与税务无关。

虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为避免会计师出具保留意见，我们仍勉强接受，并重编1983年的报表。尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、账上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。

今年，我们又与General Foods签订了类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变。当然，若随后如果出现类似的情况，我们一定会向所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种做法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法。但我必须说明，我是指那些基于价格价值关系支配的的回购，并不包括那种不道德的“反收购式”的回购。在这类交易中，甲乙双方为自身私利剥削不知情的丙方(甲方指职业股东在刚买下股票后，便对公司管理层发出要钱或是要命的勒索;乙方指息事宁人的公司管理层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好;丙方就这样被牺牲，别人花钱他买单)。当尘埃落定之时，正在路边打劫的甲方会大谈“自由企业”，被打劫的管理人员会大谈“公司最佳利益”，而站在一边的的无辜股东只能默默地掏钱付账。

备注：在公司股票价格远远低于价值的时候，回购股票可以提高股东的每股价值。巴菲特尤其赞成这种回购股票的行为。

去年我们的几个投资仓位较大的被投资公司，只要其价格与价值差异颇大时，都会努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言有两点好处。第一点很明显，这是一个简单的数学问题——通过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值，所以每股的内在价值可大大地提高，这比花大钱去购并别人的公司效果要好得多。第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难衡量，但时间越长，其效果越明显，那就是管理层可通过买回自家的股票来对外表明其重视股东权益的心愿，而非一味要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而会损害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应，与其本身的价值更为接近。

相对应地，那些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家，久而久之，他便会被市场和投资人所抛弃。

最近我们因排名前三的持股——盖可、General Foods与《华盛顿邮报》大量买回自家的股票而大发利市，我们对于投资这种具有竞争优势，又真正注重股东权益的管理层感到相当安心和满意。

表2

表2显示我们在1984年年底主要的投资仓位。最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的。我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国19世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，后继统治者却很难真正做得到)。除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在查理·芒格写的报告中会详加描述。

备注：投资的时候应该有所为，有所不为。但大多数情况下，鼓胀的钱包就像鼓胀的膀胱，会让人们又总快清空的冲动。在没有明显机会的时候投资，从长期来看，人们会为这个冲动行为付出沉重的代价。

此外，我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜诗糖果、《水牛城新闻》与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明。

Nebraska家具商场

去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估了他们的管理才能与人格特点。B太太身为公司的负责人，现年91岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里上班，每天从早到晚，每周工作7天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多(当然是指好的决策)。

今年5月B太太荣获纽约大学颁赠的荣誉博士学位(她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课)，在她之前获颁这项殊荣的还有艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。

有其母必有其子，由他们的表现可以得知，B太太的儿子Louie跟他三个小孩皆遗传了B太太的个性。去年NFM单店的营业额增加了1,000多万美元，达到1.1亿美元，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，它的成功不是没有道理的，以下数字就很能说明一切。

根据去年年报，全国最大的家具零售商——Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多，而该公司的毛利率却高达44.4%(即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率(包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%)。我们不是要批评Levitz，事实上该公司的经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了(记着这一切的一切都是从B太太1937年的500美元本钱开始的)，靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的消费支出，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。

人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，其实说穿了也不是什么深奥的道理：

其家族的成员都具有对事业抱有的热情与冲劲会让Ben Franklin与Horatio Alger看起来像辍学生;脚踏实地地去落实并果断地决定要做的事情;不受外在的对于公司竞争力没有帮助的诱惑;对待所有人皆能保持高尚的人格。

我们对于B太太家族的人格的信任可以从以下交易过程中看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收账款或固定资产，我们便交给她一张5,500万美元的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。

我们很荣幸能与B太太合伙做生意。

喜诗糖果

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