巴菲特的13条商业原则

1999年1月 巴菲特

1983年合并蓝带印花公司时，我制定了13条与股东有关的商业原则，我认为这将有助于新股东了解我们的管理方法。按照“原则”的字面意思，所有这13条原则今天仍然有效。我修改了一些词让原则与时俱进，并且给每条原则都添加了简短的评论。

1.虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙关系。查理-芒格和我把我们的股东看作股东-合伙人关系，而我们自己是管理合伙人。(不论是好是坏，考虑到我们的持股规模，我们还是控股股东）。我们没有把公司看成企业资产的最终所有者，而是把公司看成一个我们股东拥有资产的平台。

查理和我希望你们不要认为自己只是拥有一张纸，而这张纸的价格每天都在震荡，当一些经济或政治事件让你们感到紧张时，你们就准备把它卖掉。我们希望你把自己想象成企业一部分的所有者，你希望能无限期地留在这里，就像你和你的家庭成员合伙拥有一个农场或公寓一样。就我们而言，我们没有把伯克希尔的股东看作是持续变化人群中那些素未谋面的人，而是把他们看作我们的共同投资人，他们把资金委托给我们，而这很可能是他们人生的剩余财产。

事实表明，大多数伯克希尔股东确实接受了这种长期合作的理念。伯克希尔股票的年换手率远低于其他主要美国公司股票的换手率，如果把我持有的股票扣除后计算也是如此。

实际上，我们股东对待伯克希尔股票的行为跟伯克希尔本身对待自己所投资公司的行为一样。作为可口可乐或吉列公司股票的持有者，我们把伯克希尔当成这两个伟大企业的不参与管理的合伙人，我们通过这两个公司的长期发展来衡量我们的成功，而不是通过它们股票每月的价格波动。事实上，就算这些公司的股票在几年内都没有交易或报价，我们也毫不在意。如果我们对这些公司长期看好，短期价格变化对我们来说是没有意义的，除非它们给我们提供了以具有吸引力的价格增持股份的机会。

2.与伯克希尔的股东导向一致，我们大多数董事都将自己净财产的主要部分投资于公司。我们自己做饭自己吃。

查理家族有90%或更多的净财产投资于伯克希尔股票；我的妻子苏珊和我有99%以上。此外，我的许多亲戚--例如，我的姐妹和表姐妹--都将他们净财产的很大一部分放在伯克希尔股票上。

查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的情况感到十分放心，因为伯克希尔公司本身拥有各种各样真正伟大的企业。事实上，我们相信伯克希尔在公司业务的质量和多元化方面接近于独一无二，无论是控股或者是具有重大影响的少数股东权益。

查理和我无法向你保证业绩。但我们可以保证，无论你选择在哪个阶段成为我们的合伙人，你的财富都将与我们的财富同步增长。我们对高薪、期权或占便宜的方式不感兴趣。我们只想在我们的合伙人赚钱的时候，以完全相同的比例赚钱。此外，当我做傻事时，我希望你能从我的经济损失与你的损失成正比这一事实中得到一些安慰。

3.我们的长期经济目标（受后面提到的一些限制）是使伯克希尔每股内在商业价值的年平均收益率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或业绩；我们以每股来衡量。我们确信，每股收益率在未来会有所下降--大幅增加的资本规模必然导致如此。但是，如果我们的增长率没有超过美国大公司的平均增长率，我们将感到失望。

自从1983年年末这么写以来，我们的内在价值（这个专题我稍后会讨论）已经以每年超过25%的速度增长，这个速度确实让查理和我感到惊讶。然而，刚才的原则仍然有效。现在我们需要管理更多资本，我们很难实现以前小规模资本的表现。我们甚至希望内在价值的最佳收益率是每年平均15%，而我们很可能远远达不到这个目标。事实上，我们认为很少有大型企业有机会能够长期以每年15%的速度实现内在价值的复合增长。因此，我们最终可能会达到我们的既定目标--高于平均水平—但收益却远远低于15%。

4.我们的首选是通过直接拥有一批能够产生现金流，并持续获得高于平均水平资本回报率的多元化业务来实现我们的目标。我们的次选是拥有类似业务的一部分，主要通过我们的保险子公司购买二级市场的普通股来实现。企业的价格和可买入机会以及对保险资金的需求共同决定了任意一年的资本配置。

一般而言，现在通过股票市场去购买优秀企业的一部分股权，比通过谈判方式买下类似企业的股权要容易。尽管如此，我们仍然倾向于100%的收购，而且在某些年份我们很幸运：事实上，在过去三年中，我们进行了七次收购。虽然有的年份也会颗粒无收，但我们预计在未来几十年里会进行很多收购，而且我们希望这些收购规模会很大。如果这些收购的质量接近我们过去所做的那些收购，那么伯克希尔也将受益于此。

我们面临的挑战是如何在产生现金的同时迅速产生好点子。在这方面，低迷的股票市场可能会给我们带来巨大的优势。首先，它往往会降低整个公司的购买价格。其次，一个低迷的市场使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买优秀企业的一部分股权--包括继续购买我们持有企业的股权。第三，其中一些优秀的企业，比如可口可乐，一直在回购自己的股票，这意味着他们和我们都能受益于更低的回购价格。

总的来说，伯克希尔及其长期股东受益于股市的下跌，就像一个经常购买食品的人受益于食品价格下跌一样。因此，当市场暴跌时--因为它时常会发生--既不要惊慌失措，也不要唉声叹气。这对伯克希尔来说是个好消息。

5.由于我们对企业所有权的双管齐下，也由于传统会计的局限性，合并报表的利润可能很难充分反应我们的实际经营业绩。查理和我，无论是作为股东还是管理者，实际上忽略这个合并数据。但是，我们会向你们披露我们控制的每项主要业务的利润，我们认为这些数据非常重要。这些数字以及我们将提供的有关个别业务的其他信息，应该有助于你对它们作出判断。

简单说，我们努力在年报中向你们提供真正重要的数字和其他信息。查理和我非常关注我们的业务做得如何，我们也努力了解每项业务的经营环境。例如，我们的某项业务是享受行业的顺风，还是面临逆风？查理和我需要准确了解哪种情况占上风，并相应地调整我们的预期。我们也会把自己结论传递给你们。

随着时间的推移，实际上我们所有的业务都超出我们的预期。但偶尔也会有失望的时候，我们会尽量坦诚地告诉你们，就像我们描述更愉快的经历一样。当我们使用非传统的指标来描绘我们的进展时--例如，你将在我们的年报中看到关于保险“浮存金"的内容--我们将努力解释这些概念以及为什么我们认为它们是重要的。换句话说，我们坚信要告诉你我们是如何思考的，这样你不仅可以评估伯克希尔的业务，还可以评估我们管理和资本配置的方法。

6.会计结果并不影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本接近时，我们更愿意购买标准会计准则下未体现的2美元利润，而不是购买标准会计准则下体现的1美元利润。这正是我们经常面临的选择，因为整个企业（其利润将完全体现）的售价往往是一部分股权（其利润大部分都未体现）按比例价格的两倍。从长期整体来算，我们希望未体现的利润能够通过资本所得充分反映在我们的内在商业价值中。

我们努力通过定期报告“穿透”利润来抵消传统会计的缺陷（尽管由于特殊和非经常性的原因，我们偶尔会省略它们）。穿透数字包括伯克希尔自己报表经营利润，不包括资本收益和购买会计调整（文后会有解释），加上伯克希尔在主要被投资方未分配收益中的份额--根据传统会计准则，这些金额不包括在伯克希尔的利润中。从这些被投资方的未分配收益中，我们减去了假设这些利润作为股息支付给我们时，我们应该缴纳的税。我们还从被投资方的数字中扣除了资本收益、购买会计调整和特殊费用或信贷。

我们发现长期看，我们被投资方的未分配利润，整体有利于伯克希尔，好比它们被分配给我们一样（因此被包含在我们正式报告的利润中）。之所以出现这种令人愉快的结果，是因为我们的大多数被投资方都从事着真正优秀的业务，他们往往可以利用增量资本来发挥巨大的优势，要么将其用于业务，要么回购其股票。显然，我们的被投资方所做的每一个资本决策没有让我们作为股东受益，但总的来说，他们每保留一美元，我们获得的价值远远超过一美元。因此，我们认为穿透收益是对我们每年经营业绩的真实写照。

1992年，我们的穿透利润为6.04亿美元，同年我们设定了一个目标，通过年均15%的增速实现到2000年达到18亿美元。然而，从那时开始我们发行了更多的股票--包括在1998年与通用再保险公司合并中发行的大量股票--因此，我们现在需要在2000年获得24亿美元的穿透利润，以达到我们最初设定的每股目标。这是我们仍然希望达到的目标。

7.我们很少使用债务，当我们借款时，我们尝试基于长期固定利率构建我们的贷款。我们宁可拒绝有趣的机会，也不会让资产负债表过度负债。这种保守主义给我们的业绩带来负面影响，但考虑到我们对保单持有人、贷款人和许多股票持有人的信托义务，这是唯一能让我们感到舒服的行为，因为他们把净财富的极大部分交给我们打理。(正如印第安纳波利斯"500英里"大奖赛的一位获奖者所说："要想获得第一，你必须第一个冲线"）。

查理和我使用的财务原则不允许我们通过牺牲睡得安稳来换取额外几个百分点的回报。我不认为，可以拿我的家人和朋友现在拥有和需要的东西冒险，去追求他们没有和不需要的东西。

此外，伯克希尔公司有两种低成本、无风险的杠杆来源，使我们能够安全地拥有远远超过我们的权益资本能够购买的资产：递延税款和 "浮存金"，即我们的保险业务在需要支付损失之前收到保费而持有的其他人的资金。这两种资金来源已经迅速增长，现在总额约为320亿美元。

阅读 1622