复苏是今年中国宏观经济的主线。
当前，经济复苏到哪儿了？
在经历了“数据真空期”后，前两个月的宏观数据现已公布，结合高频数据看，经济整体复苏符合预期。但也有一些疑惑待解：
广义货币大增，社融开门红，新增信贷创纪录，同时消费尤其是餐饮恢复明显，为何CPI反而下滑到1%，经济复苏之际却呈通缩之势？
政府专项债下达超过2.2万亿，央企国企中长期贷款大增，基建项目开工率超往期水平，为何固定资产投资开局却远低于往年，基建投资同比增速还有所下降？
房地产投资、销售、融资全面改善，定金及预收款和个人按揭贷款上修明显，70大中城市房价环比总体上涨，为何家庭部门的长期贷款依然萎靡？
以美元计价的出口跌幅收窄，对欧洲、日韩均改善，对东盟强劲反弹，为何对美国出口、技术贸易进出口继续下降？
拉长预期看，今年经济复苏态势如何？货币宽松支撑的政府基建投资能否延续？房地产全面复苏是好是坏？消费反弹动力还有多强？出口还将继续拖累复苏？
本文结合宏观数据和高频数据，根据中国经济的内在逻辑，分析今年经济复苏前景。
本文逻辑
一、出口下降，消费反弹，呈结构性复苏
二、信贷大增，投资强势，受杠杆率约束
三、经济复苏，温和预期，因购买力不足
01
出口下降，消费反弹，呈结构性复苏
对外出口和国内消费，是拉动经济增长的两大内在动力。
先看出口。
海关总署公布最新数据，以美元计价，今年1-2月中国外贸总额8957.2亿美元，同比下降8.3%。其中，出口额5063亿美元，同比下降6.8%，好于预期9.4%；进口额3894.2亿美元，同比下降10.2%，低于预期5.5%。
总体上看，外贸延续跌势，但环比降幅收窄。与去年12月份相比，外贸额同比降幅收窄0.6个百分点，出口额同比降幅收窄3.1个百分点；但进口同比降幅扩大了2.7个百分点。
受欧美经济技术性衰退、需求回落的影响，亚太经济体出口全线承压。
据日本海事中心(JMC)的数据，1月份18个亚洲经济体对美国的集装箱出口量下降20.1%，为1468276标准箱。其中，中国对美国的集装箱出口量下降25.4%，日本下降19.9%，印度尼西亚下降14.2%，越南下降12.5%，孟加拉国下降10%，泰国下降3.7%，印度下降0.1%。
中国今年前1-2月，在重点商品出口中，除了成品油、稀土、肥料、钢材以及汽车外，多数商品同比下滑。占比超过50%的机电产品出口额同比下滑7.2%，与去年同期相比回落了19.7个百分点。塑料制品、服装、纺织品等廉价类商品出口金额也大幅下滑。其中，纺织纱线及其制品出口金额下降22.4%，服装下降14.7%，陶瓷下降14.4%，塑料制品下降9.7%，鞋靴下降11.6%。
出口低迷的直接原因是欧美经济技术性衰退。但是，我们需要高度关注受“去中国商品化”、国际产业链重组的冲击。前者只是短期的周期性的影响，后者构成深层次的结构性的挑战。
在外贸总额前五的合作伙伴中，只有与东盟的外贸总额保持同比增长，其余均为拖累项。对东盟的贸易依赖性增强，对美国出口降幅扩大。
对东盟出口额同比增长9.0%，其中，对马来西亚增长6.5%，对泰国增长3.8%，对新加坡增长83.9%，对菲律宾增长18.2%。
对美国出口额同比下降21.8%，降幅还扩大了2.3个百分点，较去年同期回落35.6个百分点。对欧盟、日本出口额分别下滑了12.2%、1.3%，较去年同期分别回落了36.4、8.8个百分点。与去年12月份相比，对欧盟、日本的出口降幅均有所收窄，但对美国的出口继续恶化。
还有一个数据值得关注：今年1-2月，以人民币计价，外商投资企业进出口1.95万亿元，下降12.2%，占外贸总值的31.6%。其中，出口1.05万亿元（人民币），下降11.1%；进口8962.1亿元（人民币），下降13.4%。外资企业进口、出口降幅均超11%，均超过国有企业和民营企业。
受美国技术封锁不断升级的影响，技术产品进出口均大跌，技术贸易脱钩风险上升。
从1-2月重点商品来看，技术产品的进出口均出现大幅度下滑。在机电产品中，集成电路、自动数据处理设备及部件出口额分别下降25.8%、32.1%，较去年同期大幅度回落53.5和41.8个百分点。此外，高新技术产品出口额下降18.7%，较去年同期相比回落33.4个百分点。
技术产品进口跌幅更大。集成电路、自动数据处理设备及部件进口额分别下降30.5%、53.5%，较去年同期回落49.7和79.9个百分点。高新技术产品进口额下降25.8%，较去年同期回落了36.8个百分点。对中国台湾、韩国的进口额分别下降30.9%、29%，在所有进口商品主要国别和地区中列倒数第一、第二。对这两个市场的进口商品主要是芯片及相关产品。
一方面，随着美国技术封锁升级，芯片产品的进口受阻受限，同时跨国公司对华投资、采购来自中国含有美国芯片技术的产品变得更加谨慎。另一方面，为了应对技术封锁持续扩大的挑战，中国政府采取国产替代策略，降低技术类产品的进口，加大国产同类产品的采购比例。
再看国内消费。
前2个月，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，较去年12月上涨5.3个百分点。
疫情放开后的春节消费明显增加，经济活跃度快速上升。2月非制造业商务活动指数为56.3%，好于预期54.9%，比上月上升1.9个百分点。
其中，餐饮是消费反弹的主力军：餐饮收入8429亿元，增长9.2%，增速较去年12月上涨23.3个百分点，甚至高于去年1-2月同比增速，为过去一年来新高。
受春节刺激，吃穿住行商品销售均上涨：吃类、穿类、住类（家具）分别同比上涨9%、5.4%、5.2%，行类中的石油上涨10.9%。另外，受新冠疫情放开“余威”的影响，药品销售大涨19.3%。
不过，汽车、手机和电脑都卖不动了。汽车销售下降9.4%，通信类下降8.2%。其中，汽车类消费比重达到8.6%，对社会零售影响很大。
所以，前两个月，疫后供给端制约解除，消费场景恢复，叠加春节因素，出行、旅游、餐饮、酒店、食品、服装等消费复苏超季节性，尤其是餐饮恢复强劲。
但需要注意的是，可选消费需求低迷，汽车、手机销量下降。而且，1-2月汽车销售大跌引发3月份各大汽车厂商踩踏式降价、恐慌式促销。这可能释放一种信号，那就是普通家庭的购买力不足，尤其是耐用品、可选消费、大类商品，比如汽车、电子产品、家电和服装鞋帽，需求不足，增长有限，可能拖累消费复苏。
所以，从边际上来看，外需和内需均在改善，出口降幅收窄，消费反弹明显，但存在结构性隐患，外贸中对美出口和技术类贸易进出口均进一步下降，消费中家庭大类商品需求不足、销量下降。这两者的规模分别占内外需的比例大，均对经济复苏构成拖累。
所以，消费（外消内消）这条线，我们重点关注对美出口和家庭大类消费的走势，以判断经济复苏的后劲。
02
信贷大增，投资强势，受杠杆率约束
中国经济数据对投资依赖性很强，固定资产投资占GDP比重达到47%，投资又高度依赖于银行信贷和政府债务扩张。
前两个月，广义货币增速惊人，社融开门红，新增信贷创纪录，政府专项债下达额度超五成。
数据显示，1月和2月，广义货币分别同比增长12.6%、12.9%；社融分别新增5.98万亿元、3.16万亿元；贷款分别新增4.9万亿元、1.81万亿元；政府债券净融资分别为4140亿元、8138亿元。
