作者：巴菲特

来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）

巴菲特喜欢投资企业是做为企业的所有者，而不是单纯的投资人。实际上，巴菲特管理的伯克希尔本身也是一家企业，而且是管理非常优秀的企业。总部只有20多人的团队，管理了超35万名员工，规模超过6000亿美元，且运行良好的公司。

1996年6月，巴菲特发布了《所有者手册（Owner's Manual）》。手册的目的是解释伯克希尔的基本商业原则。这个原则是从1983年就有的，这个版本是进一步的更新版，也反映了他对于以“所有者”股东的角度对伯克希尔投资及业务的思考。这些思考也反映了巴菲特作为企业经营者和投资者双重身份，对于“所有者”投资的思考。以下为原文供参考。

做为“拥有者”业务的商业原则

1983年，当我们收购蓝筹印花（Blue Chip）时，我写下了13条股东相关的商业原则，目的是为了让新股东了解我们的管理方法。之所以称其为“原则”，因为这13条长期有效。

一：合伙，是共同前进的伙伴

虽然我们的组织形式是公司制，但我们的态度是合伙制。查理和我将你们视为股东合伙人，而我们是负责经营的合伙人。（考虑到我们的持股比例，我们也算是控股合伙人。）公司本身不是企业资产的最终所有者，而是一个股东持有资产的渠道。

希望你们作为股东，不是拿着一堆价格每天波动的纸，一旦外部环境风吹草动，就先想到卖。希望你们愿意像拥有农场或者公寓一样，和家人一同持有，直到永远。你们把自己的资产托付给我们，我们也不会把你们看做来来往往的陌生人，而是把你们当做愿意用余生和我们共同创业的伙伴。

事实证明，大部分伯克希尔股东具有长期价值投资理念。即使不算上我的股份，伯克希尔的年换手率也远远低于美国其他公司。

如同我们的股东管理伯克希尔的股票一样，我们也是这样管理我们的投资。作为可口可乐和运通公司的股东，我们把自己当做这两家卓越公司的“不参与管理合伙人”。衡量我们投资成败的标准是他们的长期价值，而不是每天变动的股价。实际上，即使在未来几年内，这几家公司停牌，没有股票交易，没有股票报价，我们也完全不会在意。如果我们对公司发展长期看好，除非我们想以更有吸引力的价格追加更多股份，否则短期的价格变化对我们来说毫无意义。

二：以股东为导向

伯克希尔是以股东为导向的公司。我们公司大多数董事会成员，自己的主要财富都用来投资于公司的股票。也就是说，我们敢吃自己做的饭。

查理家庭财富的大部分都是伯克希尔的股票，我自己则是超过了98%。此外，我的许多亲戚——我的姐姐、妹妹和表亲——大部分的财产都是伯克希尔股票。

查理和我对于这种将鸡蛋放在一个篮子里的行为感到非常舒适，因为伯克希尔拥有各种各样、真正非凡的业务。这些业务——无论我们控股还是参股——不仅品质一流，而且涉猎广泛。我们相信它们的存在足以使伯克希尔独树一帜！

查理和我无法向您做出业绩保证。但是无论你什么时候成为我们的合伙人，我们可以保证你未来的收益和我们一致。我们对于丰厚的薪酬、期权或者是其他从股东身上获益的手段没有兴趣。我们赚钱的前提是我们的合伙人也能按相同的比例获利。假如我做了某些愚蠢的决定，我也遭受了同比例的损失，希望这能让您感到些许安慰。

三：长期目标

我们的长期经济目标（受限于一些后面会提到的条件）是最大化伯克希尔每股内在价值的复合年化收益率。我们并不从伯克希尔规模的大小来衡量它的业绩表现或经济意义。我们看重的是每股内在价值增长。我们确认随着管理资产规模的增加，未来每股内在价值的增速会逐渐放缓。但是，如果我们的增速未能超出美国大型企业的平均值，将会是一件令人失望的事情。

自1983年底写下这篇原则以来，我们的内在价值（我稍后将讨论这个话题）以超过25%的年增长率增长，这一速度无疑让查理和我都感到惊讶。尽管如此，刚才所说的原则仍然有效：像今天这样用大量资本运营，我们的表现无法像以前用少得多的资金运营那样好。我们甚至可以期望的内在价值的最佳收益率是平均每年15%，而我们很可能远远达不到这个目标。事实上，我们认为很少有大企业有机会在很长一段时间内以每年15%的速度复合内在价值。因此，我们最终可能会实现我们既定的目标——高于平均水平——收益远低于15%。

四：买入优秀公司

我们首先会直接购买各种各样、不同业务、不同类型的公司，只要这些公司可以带来充沛的现金流和超过市场平均水平的投资回报。其次，我们通过旗下的保险公司在二级市场购买以上类似公司的股票。具体的资产配置由可供投资业务的价格以及保险公司的资金需求决定。

在近些年我们进行了一系列的收购。虽然未来有些年份的收购事件不会像现在这么多，我们期望在未来数十年收购的频率会增加，并期望会出现大型的收购事件。如果这些收购的质量能保持过去的水准，那么伯克希尔的日子就好过了。

我们的挑战在于现金增长的速度快于找到好项目的速度。从这一点看来，一个表现低迷的股市可以帮我们大忙。首先，如果是想买下整个公司，价格可能变得更低。其次，低迷的市场能让我们的保险公司以优惠的价格买入优秀公司的股份或增持我们已有的股份。再次，优秀公司一直都是自己的股票的长期买家，低价使它们可以回购更多的股票，这意味着我们作为它们的股东也跟着收益。

总体来说，伯克希尔和他的长期股东将会从一个低迷的股票市场中受益良多，就像是去超市买食品的人能从折扣中获益一样。当股市暴跌时——这会经常发生，不管是因为恐慌还是情绪低落，对伯克希尔都是好事。

五：评估方法

因为我们双管齐下的投资策略，以及传统会计方法的限制，合并财务报表的利润并不能反映我们真实的财务表现。查理和我，作为股东和管理者，基本上忽略掉合并财务报表的数据。尽管如此，我们会通报每一个重要的，我们控股的大型公司的利润。这些数据，和其他一系列我们投资的公司的信息，应该能够帮助你了解他们的经营情况。

为简单起见，我们将会在年报中给出那些真正重要的数据和其他信息。查理和我会仔细留意我们的公司的表现，我们也会努力了解每个公司背后的市场经济情况。比如说，我们的子公司所处的市场环境是顺风还是逆风？查理和我需要了解现在是哪种情况，并以此调整我们的预期，同时也会将我们的结论公布给你。

长期来看，绝大部分的子公司的表现都超出了我们的预期。但是有时候我们也会发现一些令人失望的情况，我们会尽可能坦城地告诉你这些不好的消息，就像我们告诉你好消息时一样。当我们使用了非传统的计量方法记录我们的进展时——比如说，你会在我们的年报中读到关于浮存金的信息 ——我们会尽可能解释这些概念，并且告诉你们为什么这些信息很重要。换句话说，我们相信通过告诉你，我们的分析方法，你不仅可以评估伯克希尔子公司的质量，而且能够评估我们的管理和资产分配方法。

六：利润分配的考虑

我们不会为了报表去做资产配置。当买入成本相似时，我们宁愿买入那些无法被财务报表记录的但能带来2美元的收益的公司，也不愿意买入那些能被财务报表记录但只能带来1美元收益的公司。这其实是我们常常在收购中需要面对的选择题，因为完全收购一家公司（收益能够完全被财务报表记录）比起部分买入时（收益大部分无法被记录）的收购成本要按比例高出一倍。总体来看，长期而言，我们期望未计入财务报表的收入能通过投资收益最终反映在我们的内在价值中。

我们发现长期来看，来自我们的被投资公司的净利润不论是否分配，从总体上对于伯克希尔都是同样有利的，尽管如果分配到伯克希尔就意味着能够记录在伯克希尔的财务报表中。这样优异的结果源自于我们的大部分被投资公司都是能够将资本完善利用的优秀公司。他们要么将资本用于自身经营，要么用于回购自己的股份。很显然，并不是每一次资本的决策都能有利于作为股东的伯克希尔，但是总体上我们从他们留存收益中获得的收益远高于留存收益本身。因此我们将透视盈余作为我们年度经营收益的实际反映。

七：杠杆

我们很少发债。即使发债也会尽量发长期固定利率的债券。我们宁愿错失机会也不想过度使用杠杆。这种保守的投资方式对我们的收益产生了一定影响，但考虑到我们对于保险客户、债权人以及将个人资产大部分投入伯克希尔的股东的信托责任，这是我们唯一能够接受的方式。（一位印第安纳波利斯500英里比赛的冠军车手曾说过：“想要第一个到达终点，首先你必须得到达终点。”）

查理和我使用的投资策略使得我们不会牺牲睡眠质量而获得高上几个百分比的收益。我从不愿意冒着失去我家人和朋友所需要的东西的风险，去争取他们并不需要的东西。

此外，伯克希尔有两个低成本、低风险的融资渠道来形成财务杠杆，用以持有远比我们的权益资本更高的资产：递延所得税和保险浮存金。保险浮存金是我们的保险公司暂存的客户的资金，因为保险公司需要预收客户的保金以备未来的索赔。这两个融资渠道一直都在快速的增长，目前总价值已经达到了大约1680亿美金。

更好的一点是，这些融资到目前为止都是无成本的。递延所得税义务不存在利息。而只要我们能在保险行业做到收支平衡，经营过程产生的浮存金也是无成本的。不过他们两者都不属于权益，而被会计准则记为债务。但是它们都是不存在契约条件或者截止日期的债务。在效果上，他们提供了债务般的优势 – 让更多的资产为我们服务的能力 – 但是不存在债务那些令人不快的缺点。

阅读 1080