投资也有好年景和坏年景之分。就像今年的2022年，显然不是一个好年景，坚持长期投资的人都有一个很大的回撤，堪比2008年，因此收益为负的25.05%。当然，这只是长期投资中的一年，说明不了什么问题。做为个人投资者，追求的应该是永久性的胜利，而不是暂时性的胜利。通常我们不会评论市场，这不是我们的强项。

但我们依然相信光明的前景，依然在医疗领域深耕细作，依然遵循巴菲特的基本战略：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。这样的基本战略是一种眼界和智慧。

如果将时间回溯至2019年，从那时算起，那么我们投资组合中每一个标的公司的复合回报都超过20%以上。越延长投资时间，回报越优秀，其中关键在于资本复利收益率的增长。我们认为持有的标的公司依然优秀，其基本面也依然趋好。市场的波动总是剧烈，更是变幻莫测的，总是伴随着通货膨胀、战争威胁、利率恐慌和经济担忧一系列宏观事件。我们既无法对其准确预测，更也是无法避免。那么，全神贯注聚焦于公司层面比关注宏观层面和市场变动更重要。只要是公司越来越好或者正在变好，那就没有什么值得忧心忡忡的。

01

在投资的坏年景中，价值投资往往显得极其无效，而实际上本杰明·格雷厄姆创立的价值投资理论经过了长达八十八年的严峻考验，依然是行之有效的投资指南。之所以行之有效，是因为投资的本质是资产配置。而资产配置是否有效，与上市公司的竞争优势直接正相关。何谓投资？格雷厄姆早已给出了严格的界定：投资是基于全面的分析、确保本金安全和满意回报的一种操作；不符合这一标准的操作则是投机。全面分析是投资成立的前提条件，它包括在质和量两方面的规定性。确保本金安全是对投资风险的最低要求：第一，永远不要亏损；第二，永远记住第一。满意回报在于长期性，不管高低，皆可接受。

价值投资不一定等同于长期投资，但长期投资一定包含了价值投资。确实，大部分公司可能并不适合长期投资。能够进行长期投资的公司通常必然具有基业长青的特质，然而这样的公司少之又少。如果我们审视那些伟大的投资者，我们很容易发现，他们当中有很多投资者都进行了长期投资。恰恰是因为长期投资，才成就了他们的“伟大”。长期投资的难度更高，正如格雷厄姆所指出的：“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”唯有如此，方能成就长期投资。投资者付出的是价格，得到的是价值，二者的差异正是投资盈利的源泉。

与价值投资并行的一条路径是成长投资。价值投资者和成长投资者都认为价值与价格是不同的。价值投资者寻找的是那些价值被低估的股票；成长投资者寻找那些近期的增长显示其价值与日前的市场价格相符合的公司。只有价值投资和成长投资是重叠在一起的，因为它们对于价格与价值的关系表达了相同的看法，这一点非常重要。不过，它们各自的侧重点有所不同。价值投资者强调确定股票价值并与之价格相比较，而成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较。因此，劳伦斯·柯明汉姆在《什么是价值投资》中认为价值投资与成长投资是一种“堂兄弟”之间的关系。

不少人以为格雷厄姆只是价值投资，而非成长投资。事实上并非如此。在1962年第4版的《证券分析》一书中，格雷厄姆就把成长股定义为，在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7.2%以上，并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番。对于如何计算成长股的内在价值，格雷厄姆甚至提出了一个“成长公式”：

价值＝当期正常收入×（8.5+2G）

这个公式既考虑了当前正常收入，也考虑了公司未来前景，尤其强调成长性G。其中G为未来7~10年的预期年增长率；8.5为常数参数。

格雷厄姆宣称这个简单的公式可用于成长股的评价，其“得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果”。为此，《怎样评估成长股的内在价值》一书的作者弗雷德里克·马丁认定格雷厄姆既是价值型投资者，同时也是成长型投资者。最重要的例证是格雷厄姆对盖可保险(GEICO)公司的投资。1948年，格雷厄姆购买了盖可保险公司50%的股份，而后一直长期持有。随着公司经营越来越好，股价越涨越高，最后上涨超过200倍，这就胜过了他过去20年做过的无数次投资。这是格雷厄姆仅有的一次采用了成长投资的路径而获得了巨大的成功案例。

02

如今，菲利普·费雪被公认为“成长股之父”。而实际上，最早进行成长型投资的人并非是费雪，而是托马斯·罗·普莱斯。与本杰明·格雷厄姆同时代的托马斯·罗·普莱斯早在20世纪30年代就提出“成长型股票”的投资并进行实践。普莱斯比格雷厄姆更清晰地看到了一家不断成长的公司的前景。正如他所描述的：“大多数人把普通股看作是为了获得投机性利润而进行买卖的物品。他们认为，要想成功就必须猜测股市的涨跌。我们认为，这不是一个好方法。美国最大的财富来源于投资一家不断成长的企业，并与之同甘共苦，不离不弃。”

在普莱斯看来，成长型股票“对应的企业表现出长期的收益增长，其每股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的下降预期。投资的目标是组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在10年内翻倍。”他将成长型股票定义为：“特定企业的股份，该企业在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并且经过谨慎研究，显示出未来将长期持续增长的迹象。”这个定义中的每个词都有其特定的含义。投资的对象不是一张纸，而是企业的真实股份。公司“收益增长良好”，是因为它的增长速度超过了整个经济的增速。“长期持续增长”，不仅仅是新产品带来的短暂的加速成长，或是暂时有利的商业环境带来的提振。需要进行“谨慎研究”是为了确保增长可以持续到“未来”。成长型股票投资理论强调谨慎研究的重要性，而不仅仅是希望或盲目的相信这种高速成长会持续数年。

普莱斯的“成长型股票投资理念”在投资界广为人知。在他担任投资管理的45年职业生涯中，成长型股票理论的内容基本没有改变。普莱斯在1947年10月25日演讲的题为《一个企业的股份值多少钱》中指出，这个国家的真正财富“是由这样的人创造的。这些人把他们的资本投入到有前途的事业中，他们努力工作，再投入更多的资本，并且在整个经济萧条和繁荣期都坚定持有他们的投资，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡内基、伍尔沃斯和其他很多广为人知的名字，这些名字代表了传奇。如今，人们仍在以这种方式创造着财富。”他继续说，“你和我可以参与到这样的持续增长中，因为他们代表的公司的股票是可以在市场上买到的。”

普莱斯的投资组合在成长型公司中验证了长期投资的有效性。1969年4月15日，在一篇题为《业绩：托马斯·罗·普莱斯公司成长型股票基金与投资组合模型》的非公开论文中，普莱斯提到了他的投资模型组合中一些公司的投资收益：到1968年，投资3M的收益率超过10,000%，其股份于1939年首次购买；投资默克的收益率接近12,000%，于1941年首次购买；投资IBM的收益率超过5,000%，于1949年首次购买；投资雅芳的收益率接近7,000%，于1955年首次购买；投资施乐的收益率接近4,000%，于1961年首次购买。这些公司大部分至今依然“基业长青”。

从1934年初到1972年末，在假设所有股息都用于再投资的情况下，普莱斯的成长型股票组合价值增长超过2600%，而道琼斯工业平均指数同期上涨600%，投资组合的股息增长了600%。这是一个杰出的记录，尤其是在股市极具挑战性的时期，期间经历了大萧条、二战、战后转型和核战争危机等重大历史事件。